【华创宏观·张瑜团队】如何理解外贸数据的两个异动？——10月进出口数据点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866） 夏雪（微信 SuperSummerSnow）

核心观点

10月外贸数据两大异动：一是出口大幅低于预期，我们认为背后与当下海外整体需求环境仍是生产+消费双弱有关。往后看，若生产延续下行、消费继续修复，对我国出口方向的影响可能还不明朗，但是我们提示下行风险更大。主要是由于全球货币紧缩周期下，就业趋向放缓，叠加超额储蓄持续消耗，居民消费的修复具备不确定性，同时生产端进一步走弱可能带来出口下行风险。二是进口超预期偏强，我们认为背后或是两个因素：1）大宗价的回升，2）电子产品出口带动进料加工贸易进口。

报告摘要

一、如何理解外贸数据的两个异动？

（一）异动1：美国制造业PMI见底反弹，为何出口大幅低于预期？

以美元计价，10月我国出口同比-6.4%，弱于彭博一致预期-3.5%，前值-6.2%；环比仅-8.1%，创过去20年同期新低。

在前期已经观察到美国制造业PMI于6月见底、且10月Markit制造业PMI进一步回升到50的情况下，为何我国出口仍明显偏弱？背后是当下我国面临的整体海外需求环境：生产、消费双弱。

1、如何刻画我国出口面临的整体海外需求环境？

我们分别用海外主要经济体工业生产指数同比加权平均和零售销售加权平均刻画我国出口面临的整体海外需求环境。生产端需求对应我国中间品和资本品出口，消费端需求对应我国消费品出口。结果发现：①生产端似乎还未见底。海外主要经济体工业生产指数均值8月仍在下滑，与2016年中的底部基本持平。背后主要是非美发达经济体（欧日）的拖累。②消费端虽然见底反弹，但整体仍偏低。海外主要经济体零售销售指数同比均值仅略好于2012年欧债危机时期。背后主要是欧盟消费偏弱的拖累。

2、后续怎么看？

后续来看，若海外消费、生产延续当下趋势，则对出口的影响方向尚不明朗，取决于两股力量对决。但我们提示下行风险可能更大。全球货币紧缩周期下，就业趋向放缓，叠加超额储蓄持续消耗，居民消费的修复具备不确定性，同时生产端进一步走弱可能带来出口下行风险，特别是中间品（机电中间品仍在双位数负增）出口。

（二）异动2：我国10月PMI跌至线下，为何进口大幅超预期？

10月我国进口同比3%，大幅好于彭博一致预期-5%，前值-6.3%；环比-1.4%，创过去20年同期新高。

在前期已经观察到10月我国制造业PMI跌至荣枯线下49.5的情况下，为何我国进口明显偏强？进口改善主要源自两大类商品：一是油气、铁矿、铜矿等大宗，二是集成电路、自动数据处理设备及其零部件等电子链商品。两类商品进口改善背后或有两个因素：

一是大宗价格的回升。铁矿砂及其精矿、原油、成品油等大宗进口增速回升，主要是由于进口价格增速的改善，10月进口价格增速分别为铁矿石及其精砂16.7%（前值2.5%）、原油-4.5%（前值-12.1%）、成品油-4.4%（前值-9.8%）。

二是电子产品出口带动进料加工贸易进口改善。10月，进料加工贸易进口同比-7.4%，较前值大幅收窄6.5个百分点，同期，以进料加工贸易方式出口较多的电子产品（电脑+手机+集成电路）出口同比增速有所回升，特别是手机，10月出口同比21.8%，前值-7.1%。

二、进出口分项数据

（一）出口：1、出口走势：超预期走弱，环比创过去20年同期新低。2、出口区域：对美出口降幅收窄，对欧日韩出口进一步下滑。3、出口商品：劳密、机电中间品出口进一步下滑，手机出口增速大幅回升转正。

（二）进口：1、进口走势：超预期大幅回升，环比创过去20年同期新高。2、进口区域：自东盟、拉美进口大幅改善。3、进口商品：化工与贱金属、集成电路、自动数据处理设备及其零部件进口大幅改善。

（三）贸易顺差：贸易顺差同比大幅回落。人民币计价贸易顺差同比降至-28.3%，前值0.03%。

风险提示：美国消费韧性超预期，欧盟需求修复超预期

报告目录

报告正文

一、如何理解外贸数据的两个异动？

（一）异动1：美国制造业PMI见底反弹，为何出口大幅低于预期？

以美元计价，10月我国出口同比-6.4%，弱于彭博一致预期-3.5%，前值-6.2%；环比仅-8.1%，创过去20年同期新低。

在前期已经观察到美国制造业PMI于6月见底、且10月Markit制造业PMI进一步回升到50的情况下，为何我国出口仍明显偏弱？背后是当下我国面临的整体海外需求环境：生产、消费双弱。

为了更全面地刻画我国出口面临的海外需求环境，我们计算主要海外经济体工业生产指数（生产端需求对应我国中间品和资本品出口）和零售销售指数（消费端需求对应我国消费品出口）加权平均值。结果发现：当下海外需求环境是生产、消费双弱。①生产端似乎还未见底。海外主要经济体工业生产指数均值8月仍在下滑，与2016年中的底部基本持平。背后主要是非美发达经济体（欧日）的拖累。②消费端虽然见底反弹，但整体仍偏低。海外主要经济体零售销售指数同比均值仅略好于2012年欧债危机时期。背后主要是欧盟消费偏弱的拖累。当下欧盟零售销售指数同比仍为负，仅好于2008年金融危机、2012年欧债危机和疫情时期。

后续来看，若海外消费、生产延续当下趋势，则对出口的影响方向尚不明朗，取决于两股力量对决。但我们提示下行风险可能更大。全球货币紧缩周期下，就业趋向放缓，叠加超额储蓄持续消耗，居民消费的修复具备不确定性，同时生产端进一步走弱可能带来出口下行风险，特别是中间品（机电中间品仍在双位数负增）出口。

（二）异动2：我国10月PMI跌至线下，为何进口大幅超预期？

10月我国进口同比3%，大幅好于彭博一致预期-5%，前值-6.3%；环比-1.4%，创过去20年同期新高。

在前期已经观察到10月我国制造业PMI跌至荣枯线下49.5的情况下，为何我国进口明显偏强？进口改善主要源自两大类商品：一是油气、铁矿、铜矿等大宗，二是集成电路、自动数据处理设备及其零部件等电子链商品。两类商品进口改善背后或有两个因素：

一是大宗价格的回升。铁矿砂及其精矿、原油、成品油等大宗进口增速回升，主要是由于进口价格增速的改善，10月进口价格增速分别为铁矿石及其精砂16.7%（前值2.5%）、原油-4.5%（前值-12.1%）、成品油-4.4%（前值-9.8%）。

二是电子产品出口带动进料加工贸易进口改善。10月，进料加工贸易进口同比-7.4%，交前值大幅收窄6.5个百分点，同期，以进料加工贸易方式出口较多的电子产品（电脑+手机+集成电路）出口同比增速有所回升，特别是手机，10月出口同比21.8%，前值-7.1%。

二、进出口分项数据

（一）出口：大幅低于预期

1、出口走势：环比创过去20年同期新低

出口超预期回落，环比创过去20年同期新低。以美元计价，同比来看，10月出口同比-6.4%，低于彭博一致预期-3.5%，前值-6.2%；两年平均增速大幅下滑至-4.1%，前值-0.9%；环比创过去20年同期新低，10月出口环比-8.1%，前值5%，过去20年同期最低为-7.7%。

2、出口区域：对美出口降幅收窄，对欧日韩出口进一步下滑

10月出口同比-6.4%，较前值回落0.2个百分点。分区域看，压力主要来自非美经济体，特别是欧盟、英国、日韩。10月，我国对美出口降幅进一步收窄，同比为-8.2%，前值-9.3%，对我国出口拉动回升0.2个百分点。对主要非美发达经济体出口进一步下滑。10月，我国对欧盟出口同比-12.6%（前值-11.6%）、英国-7.5%（前值5.3%）、日本-13%（前值-6.4%）、韩国-17%（前值-7%）。

3、出口商品：劳密、机电中间品出口进一步下滑，手机出口增速大幅回升转正

分商品大类看，出口回落压力主要来自劳密产品和其他机电品（机电中间品）。10月，劳动密集型产品出口同比进一步下行至-11.1%，前值-8.2%，对我国出口同比的拉动下降了0.5个百分点；其他机电品出口同比回落至-14%，前值-11.8%，对我国出口同比拉动下降0.6个百分点。

重点商品方面，电子链商品（手机、电脑、集成电路）出口降幅收窄，10月出口同比-5.9%，前值-8.3%。其中，手机出口大幅回升，但集成电路、电脑出口进一步下滑。10月，我国手机出口同比大幅回升至21.8%，前值-7.1%，且量价均有所回升，出口数量同比10.1%（前值5.6%），出口价格同比10.7%（前值-12%）。但10月集成电路出口进一步下滑至-16.6%（前值-5%），电脑出口降至-20.2%（前值-11.6%）。

（二）进口：超预期大幅回升

1、进口走势：超预期大幅回升

10月进口超预期回升，环比创过去20年同期新高。以美元计价，同比来看，10月进口同比3%，彭博一致预期-5%，前值-6.3%。环比创过去20年同期新高。10月进口环比-1.4%，过去20年同期最高为-4.7%。

2、进口区域：自东盟、拉美进口大幅改善

分区域看，进口改善主要源自东盟、拉美、日韩。10月，我国自东盟进口同比大幅升至10.2%（前值-7%），对我国进口同比的拉动提升2.7个百分点；自拉美进口同比27.5%（前值-2.9%），对我国进口拉动提升2.4个百分点；自日韩进口同比-8.6%（前值-14.3%）面对我国进口同比拉动改善0.9个百分点。

3、进口商品：化工与贱金属、集成电路、自动数据处理设备及其零部件进口大幅改善

分商品看，进口改善主要源自化工与贱金属、集成电路、自动数据处理设备及其零部件。10月，化工与贱金属进口同比10.6%（前值-1.2%），对我国进口同比拉动提升3.5个百分点；集成电路进口同比-10%（前值-17%），对我国进口同比拉动提升1.2个百分点；自动数据处理设备及其零部件进口同比60%（前值-5.5%），对我国进口同比拉动提升1.2个百分点。

（三）贸易差额：贸易顺差同比大幅回落

贸易顺差同比大幅回落。10月，以美元计价的贸易顺差为565.3亿美元，同比-31.2%；前值为778.3亿美元，同比-5.9%。10月，以人民币计价的贸易顺差为4055亿元，同比-28.3%，前值为5596亿元，同比0.03%。

具体内容详见华创证券研究所11月8日发布的报告《【华创宏观】如何理解外贸数据的两个异动？——10月进出口数据点评》。

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